206: 更多的竞争定位

简介

　　在上一课中，我们回顾了不同类型的防御(经济护城河)，并提供了宽护城河公司的例子。理解护城河，决定一个公司是否有护城河是一个棘手的过程。在这节课中，我们将检验护城河模型是如何起作用的，并探索宽护城河、窄护城河和深护城河的一些细微差别。

波特五力模型

　　迈克尔·e·波特(Michael E. Porter)的《竞争战略》(Competitive Strategy)最初发表于1980年，是一部关于行业竞争的权威著作。在这本书中，这位哈佛大学的教授为理解竞争对手的行为和公司在其产业中的战略定位提供了一个框架。我们应该属性这个模型的大部分, 因为这个模型巩固了我们对经济护城河的思考。

　　从本质上讲，波特提供了一个五力模型，可以用来理解一个行业的结构。由于公司都在争取竞争优势，前四种力量有助于评估第五种力量，即行业的竞争水平:

* **进入壁垒**。新公司开始在市场上竞争有多容易?壁垒越高越好。   
* **买方(客户)的权力**。与转换成本类似，如果价格上涨，是什么让客户留下来，还是让他们购买其他竞争对手的产品?权利越低越好。
* **供应商的权利**。一个公司如何控制其商品和服务的成本?权利越低越好。
* **替代品的威胁**。一家公司可能是最好的小部件制造商，但如果小部件很快就会过时呢?还有，有没有更便宜或更好的选择?
* **竞争的程度**。包括以上四个因素，一个公司的产业竞争力如何?各公司在每一美元上都在打一场血战吗?多少次护城河试图被破坏，利润被偷走?

　　综合考虑波特五力模型可以帮助你确定一个公司是否有经济护城河。这个模型对于研究一个公司的外部竞争环境特别有用。毕竟，如果一家公司的竞争对手实力较弱，可能不需要多少护城河就能将他们挡在门外。同样，如果一家公司处于竞争激烈的行业，它可能需要更多的护城河来捍卫自己的利润。

五力模型的例子: 消费品

　　五力模型最好通过例子来解释。(波特的作品简直棒极了，但读起来却很沉重。)让我们简单地考察一下家用消费品行业，看看竞争对手高乐士(Clorox CLX)、金佰利(Kimberly-Clark KMB)、高露洁-棕榄(Colgate-Palmolive CL)和宝洁公司(Procter & Gamble PG)在波特五力方面的表现:

　　买方权利。消费品公司面临的买家权利薄弱，因为客户分散，对价格或产品几乎没有影响。但是，如果我们把消费产品的购买者看作是零售商而不是个人，那么这些公司就会面临非常强大的购买力。沃尔玛(Wal-Mart)和塔吉特(Target TGT)等零售商可以与像高乐士(Clorox)这样的公司进行价格谈判，因为他们购买和销售了很多高乐士(Clorox)的产品。结论:来自零售商的强大买方权利。

　　供应商的权利。更有可能的是，消费品公司会因为更换供应商所产生的成本而面临一定的供应商权利。另一方面，与这些公司有大量业务往来的供应商——比如为金佰利(Kimberly-Clark)的纸尿裤提供原材料会受制于金佰利(Kimberly-Clark)。然而，两家公司及其供应商的议价能力可能都是有限的。结论:有限的供应商的权利。

　　新进入者的威胁。考虑到进入家庭消费产品的某些领域(如生产除臭剂)所需的资本投资，我们怀疑该行业新进入者的威胁相当低。在家用消费品行业的某些领域，情况可能并非如此，因为一家小型制造商可以开发出一种更好的产品，比如洗涤剂，并与宝洁(Procter & Gamble)展开竞争。测试的结果是，小制造商能否将其产品放在与规模更大的竞争对手相同的零售商的货架上。结论:新进入者威胁低。

　　替代品的威胁。在消费品行业中，品牌成功地帮助建立了竞争优势，但即使是品牌的定价能力也会被诸如商店品牌的自有品牌产品之类的替代品所侵蚀。事实上，这些商店品牌的自有品牌产品中有一些是由大型消费品公司生产的。这些公司认为，如果他们能够自己生产和包装一种低价替代品，他们宁愿接受低价产品带来的边际收入，也不愿冒把产品完全卖给自有品牌竞争对手的风险。结论:高威胁的替代品。

　　竞争的程度。从清洁用品到洗浴用品，这类消费者有很多选择。虽然许多消费者喜欢某些品牌，但在这个行业中转换成本相当低。消费者购买一个品牌的洗发水而不是另一个品牌的洗发水不需要花费任何费用。根据这一点以及其他我们已经研究过的因素，使得该行业具有相当的竞争力。结论:高度的竞争。

　　通过波特五力模型来审视一个行业，有助于说明工作中的不同动态。这也不总是很清楚，所以人们不会期望这个行业的所有公司都能掉进一个大的桶里，标签上写着宽阔的护城河或狭窄的护城河。相反，有一些公司有着独特的、长期的优势和宽阔的护城河，比如宝洁和高露洁，而另一些公司则拥有我们认为可能不太可持续的优势，比如高乐士和金佰利。

回到护城河的问题

　　波特五力模型使得在一个行业中寻找伟大的投资理念变得容易得多。了解一个行业有助于我们找到那些拥有经济护城河的伟大企业，它们能够经受住不可避免的经济、竞争和其他随机的挑战，而这些挑战往往会削弱较弱的企业。

　　一旦我们有了一批优秀的企业并且从中选择符合我们标准的企业，长期投资资本上提供高于平均水平的回报就变得更加容易了。(我们将在第305课中更多地讨论投资资本的回报。)

　　一般来说，我们认为投资者应该避开那些没有护城河的公司(那些晨星moat评级为none的公司)，因为他们的竞争优势非常少，而且不能阻止竞争对手蚕食他们的利润。(很多这样的公司甚至没有任何利润。)例如，我们不认为达美航空公司(Delta Air DAL)、SUPERVALU SVU和固特异轮胎(Goodyear Tire & Rubber GT)都在各自的业务范围内。更有可能的是，我们不想长期持有一个“无护城河”的公司，所以我们可能不会首先购买其中一家公司的股票。

　　有些人很精明，会在股市下跌时买进“无护城河”的股票，短期持有，然后获利。作为长期投资者，这不是我们喜欢玩的游戏。我们认为，对于那些花一点精力寻找强大公司以长期持有的人来说，回报要高得多，风险要低得多。

狭窄的护城河的类型

　　当然，护城河的宽度也有不同的等级，我们晨星公司(Morningstar)将竞争优势较弱的公司描述为“窄”护城河。从我们的观点来看，更多的公司拥有窄的护城河，而不是宽的护城河。平均而言，窄护城河公司的质量要比无护城河公司高得多。一般来说，窄护城河公司的投资资本回报率比宽护城河公司要低，但回报率仍略高于其资本成本。(我们将在接下来的课程中详细讨论投资资本的回报和资本成本。)窄护城河公司通常有两种类型:

　　拥有侵蚀护城河的公司。这些公司拥有竞争优势，但由于行业格局的变化，它们正在受到侵蚀。这一场景是一些消费品公司面临的，就像我们刚刚调查的那些公司一样。例如，我们认为通用磨坊(General Mills GIS)和家乐氏(Kellogg K)都是窄护城河公司。由于竞争加剧和不断巩固的零售格局正在增强，他们曾经享有的定价权正在削弱。美国电话电报公司(AT&T T)和威瑞森(Verizon VZ)就是另一个例子;他们的经济护城河也在慢慢被侵蚀。在未来的几年里，他们不会享受到他们曾经的垄断定价能力，因为无线电话的使用越来越多，当然还有互联网。

　　面临结构性行业挑战的公司。这类公司在同类公司中占主导地位，但它们所处的行业几乎不可能有大范围的扩张。例如，废物管理公司(Waste Management WMI)在废物服务业中占有稳固的地位。这个公司是美国最大的垃圾填埋场运营者，由于政治和市民团体的反对，这个位置几乎不可能被复制。在废物处理方面的区域规模和路线密度增加了这种进入壁垒，使当地独立的运输商的生活更加困难。这种竞争地位使它能够获得真正的价格上涨，这有助于减轻燃料价格的上涨和废物量的周期性下降。

宽护城河

　　在所有条件相同的情况下，我们会选择一家宽护城河公司，而不是一家拥有窄护城河的公司，因为宽护城河公司具有显著的竞争优势，这将使宽护城河公司在未来许多年的收入超过其资本成本。

　　大多数宽护城河公司相对于竞争对手具有某种结构性优势。所谓“结构性”，我们指的是公司商业模式中的一个基本优势，即使当前的管理团队撤销了，这种优势也不会消失。拥有结构性优势的公司并不依赖于拥有一支优秀的管理团队来保持盈利。套用彼得•林奇(Peter Lynch)的话说，这些公司即使是一只猴子来经营也能盈利，这是一件好事，因为在某些时候，这种情况可能会发生。

　　我们不喜欢车轱辘话来回说，但我们在上一节课中发现的四种模式在考虑公司可能拥有或可能没有的结构性优势时是非常有用的。记住这四种类型的护城河:

* 低成本的生产者或规模经济
* 高转换成本
* 网络效应
* 无形资产

宽护城河和深护城河

　　随着宽护城河概念的确立，同样重要的是要认识到一个公司护城河的宽度，或者它的竞争优势有多广泛，护城河的宽度比它的深度更重要。然而，分辨宽度和深度是很困难的。

　　首先，不仅要理解什么是经济护城河，还要理解它如何转化为高于平均水平的资本回报率，这一点至关重要。许多投资者很容易就能猜到护城河的第一点——即竞争优势是必需的——但他们忽略了第二点——高于平均水平的回报——的重要性。如果企业没有获得诱人的回报，那么谁会在意它是否具有竞争优势呢?汽车和航空公司是两家有一定准入门槛的企业，但几乎没有新的竞争对手试图擅自进入这个净资产收益率为个位数或面临破产的威胁行业。

　　多年来，沃伦•巴菲特(Warren Buffett)经常提到他希望拓宽自己公司的护城河的愿望，但他很少提到护城河的深度。巴菲特经常谈到护城河的宽度，以及对护城河深度的沉默，这一点很有说服力。Michael E. Porter曾说过:“建立在活动系统上的职位比那些建立在个人活动上的职位更具有可持续性。”

　　不幸的是，没有一家公司会告诉你它是否有护城河，更不用说护城河是否种类繁多。如果一家公司有竞争优势，它就不会告诉你它的护城河是如何建成的。毕竟，你可以模仿它。

　　不过，值得投资者考虑的是，他们所投资的股票是否有一个真正惊人的竞争优势，尽管深度可能缺乏宽度，或者如果他们投资于拥有一系列优势的公司，这些优势能够长期维持高于平均水平的资本回报率。

　　想想运营良好的大型企业集团，如通用电气(General Electric GE)或花旗集团(Citigroup C. Finance theory)，金融理论告诉我们，由于竞争对手在争夺超额回报，这些拥有数十年历史的公司，资本回报率应该在数年前就降至资本成本。(我们将在接下来的课程中更多地讨论资本回报和资本成本。)然而，即使在糟糕的一年里，花旗集团的净资产收益率仍处于领先地位。

　　为什么竞争对手没有获得这些利润?很简单，这些公司在很多事情上都做得很好。如果花旗集团因其私人银行部门的问题或其交易部门的监管丑闻而步履维艰，那么它就可以依靠其令人印象深刻的信用卡业务和零售银行业务来度过这一天。在通用电气，如果来自有线电视的新竞争损害了NBC电视网或其保险部门的低回报，那么它可以依赖众多其他优秀企业的骨干来填补空缺。就像堆叠的胶合板一样，这些企业本身都很强大，但实际上是不可摧毁的。

最后

　　这节课和前面的课涵盖了很多关于护城河以及公司定位的定性方面的内容。虽然确定有吸引力的投资公司的这一步很重要，但这只是第一步。在本书的后续课程中，我们将向您展示如何定量地确认一家公司拥有一条护城河，并向您展示如何对股票进行估值，使您不会盲目地为一家高质量的公司付出太多。