409: 通过分红发现好公司

简介

　　上节课，我们学习了股息如何为股票建立一个公司的内在价值，并作为对管理层资本配置实践的检查。在本节课中，我们将更详细地讨论如何识别具有良好总回报前景的高质量股票。

　　将总回报分解为当前收益率和预期股息增长，我们还应该把增长潜力分成两部分:公司核心业务的增长(假设是盈利增长，也就是说，所有的赌注都没有了)，以及任何剩余自由现金流支持的增长。我们将这个分为三部分的过程称为股息演练。

考虑当期股息

　　如果我们能确定一只股票的当前股息是可持续的长期股息，我们就能得到该股票的当前收益率，瞧，我们总回报的一大块被计入其中。将股息视为理所当然意味着建立长期可持续性。没有什么是永恒的——问问曾经享有盛誉的固特异轮胎(Goodyear Tire GT)的股东就知道了——尽管通用电气(GE)等少数几只股票的股息记录非常接近不朽。

　　是什么建立了一个安全的股息?寻找可控的债务水平。记住，债券持有人和银行的薪酬高于股东。接下来，寻找一个合理的派息率，或股息占利润的百分比。低于80%的派息率是一个很好的经验法则。最后，寻找稳定的现金流。还需要一条经济护城河:没有护城河的公司往往是周期性的(想想汽车和化学品)，在不可避免的行业低迷时期，它们缺乏维持盈利的定价权。

　　可口可乐就是一个很好的例子。2005年年中，该公司的股票以45美元左右的价格易手，同时每年支付1.10美元的股息。当时，派息率合理(前12个月为52%)，现金实际超过债务(无债务担忧)，经营现金流保持稳定。最重要的是，可口可乐的护城河非常宽——可口可乐可以说是地球上最有价值的品牌，这是焦糖水的一大成就。

　　可口可乐当时的收益率为2.4%(合1.10美元/ 45美元)，这是预期总回报率的第一个组成部分。基于目前每股约2.00美元的盈利能力，我们将有0.90美元的留存收益来为股息增长提供资金，如前所述，股息增长有两种形式。

评估公司的核心增长潜力

　　这种分析的一个关键是要了解为这种增长提供资金需要多少投资。市场中很少有爆满的领域，但随着美国经济的扩张(每年3%-4%，加上通货膨胀)和新兴市场的开放，随着时间的推移，大多数公司和行业至少有一定的增长潜力。通货膨胀也可能是一种推动力，尽管把制造业企业的价格上涨视为理所当然并不一定是个好主意。幸运的是，对于大多数成熟的企业来说，支持这一基本的增长水平相对便宜，因此回报也很高。

　　考虑增长成本的另一种通常更为简单的方法是将公司的自由现金流视为净收入的百分比。由于自由现金流包括支持增长计划的资本投资成本，因此收益和自由现金之间的差异让我们对增长成本有了一种感觉。

　　例如，假设自由现金流始终占净收入的60%左右，而销售和利润增长约为6%。这表明，只有40%的利润将支持这一增长，剩下的60%用于股息、债务削减、股票回购和其他非核心投资。

　　这一核心增长为我们提供了总回报方程的第二部分。对于可口可乐，我们假设未来5年营业收入增长5.2%，此后可口可乐的增长将明显低于这一数字。假设管理层维持当前的派息率，公司的总派息率应会以类似的速度增长。因此，我们将5.2%的增长锁定在预期总回报率上，将我们的预期(包括上面提到的2.4%的收益率)提高到7.6%。

　　但在进入第三步，也就是最后一步之前，我们还有一项任务——实现5.2%的增长需要多少成本?其中一个最简单的角度是用我们预期的增长率(5.2%)除以一个有代表性的股本回报率(可口可乐在过去5年的漂亮的30.8%)。由此产生的比率——用“r³”表示“必要留存率”——是用于为核心增长提供资金的盈利比例。对可口可乐来说，R3是收入的17%，合每股0.34美元。

　　投资资本的税后回报率也值得一看。ROIC实际上是分析增长增量成本最纯粹的方法;在我们的公式中，ROIC在R3的计算中代替了股本回报率。然而，ROIC的使用更加复杂，它忽略了反映在ROE中的公司资本结构(包括额外借款和留存收益)。如果资本结构稳定，股本回报率一致——可口可乐在这两方面都做了检验——股本回报率是一个很好的衡量指标。

　　我们将坚持ROE R3，并预计5.2%的年增长率将使可口可乐每股损失0.34美元。随着时间的推移，绝对数字将会增长，但只要增长和股本回报率这两个因素保持不变，这个比例(17%)就会保持不变。

　　在我们分析的三分之二过程中，我们的回报率高达7.6%，但每股仍有0.56美元的盈余(2.00美元的盈利减去1.10美元的股息，0.34美元用于核心增长)。最后每股0。56美元值多少呢?

评估“超额”收益

　　在支付股息并为核心增长提供资金后，一家公司可能会剩下现金。它可以选择偿还债务，这将减少利息支出，从而增加收益。它可能会进行收购或其他投资，尽管回报可能参差不齐。最后，它可能会选择回购股票。

　　无论公司决定如何处理这些超额资金，我们都将其投入到预期总回报的增长桶中。换句话说，我们假设任何没有用于股息的现金都被用来创造利润和股息增长。为了得到剩余收益增长潜力的一个指标，我们将做一个额外的假设，即阻力最小的途径是股票回购。

　　这一假设是为了保守主义而犯的错误。大多数股票的收益(P/E的倒数)通常比公司的股本回报率要低得多，所以我们并没有对我们的最后一分钱做太多的预测。而收购——向其他股东返还现金——的定价往往不等于现有投资的回报。

　　股票回购促进收益增长——每股收益不仅在分子(利润)膨胀时增长，而且在分母(流通股)收缩时也会增长。将超额收益除以股票价格就得到了“超额收益收益”，这是我们计算总回报的第三个部分。因此，如果可口可乐用每股盈利的最后0.56美元回购股票，第一年就可以收回1.2%的股票(0.56美元除以45美元的股价)。这进而推动明年每股收益增长1.2%，即使收益持平，流通股减少也意味着每股收益增加。

那么它值多少钱呢?

　　可口可乐的总收益(2.4%)、利润增长(5.2%)和超额收益(1.2%)预计总收益为8.8%。值得注意的是，总回报率的预测取决于当前的股价——只有当我们以45美元的价格收购可口可乐的股票时，我们才能预计该公司的年回报率为8.8%。如果我们付出更少，我们的总回报会更高，反之亦然。

　　例如，假设市场遇到了众所周知的香蕉皮，可口可乐的价格是35美元。与此同时，我们的预期(当前盈利、股息率、未来增长)没有改变。我们的核心增长预期(5.2%)仍然不变，但我们的其他两个因素取决于股价:35美元时，股票收益率将为3.1%，我们的超额盈利商数将升至1.6%。我们现在的预期总回报率为9.9%，比预期高出整整一个百分点。相反，如果我们最终支付55美元，我们的总回报前景将大大降低。可口可乐的收益率将降至2%，超额收益商数将降至1.1%，我们的预期回报率将降至8.3%。

　　这个分析实际上是反过来计算公允价值的——我们使用股票价格来计算股票的总回报，而不是使用一个要求的回报率来为股票产生一个公平的价格。可口可乐的公允价值是指其总回报率与我们对任何具有类似风险特征的股票的回报率相等的价格。晨星公司2005年年中对可口可乐的公允价值估计为54美元，计算时使用了8.5%的股权成本——如果我们以54美元作为股票价格，其回报率几乎与我们的总回报率预期相同。

　　什么是“正确的”要求回报率?不幸的是，艺术远比科学重要，但我们有两个发现。首先，在很长一段时间(200年)内，市场的回报率在10%左右。风险较低的股票将提供更少的回报，而风险较高的情况下应该要求更多。但大多数老牌派息公司的派息率将在8%至12%之间。无论你确定“公平”回报是什么，都要提出更高的要求。这样，你的假设和随后的现实之间就有了安全的余地。

最后

　　这种分析并不适用于每一种股票或情况。首先，尽管近年来股息的受欢迎程度大幅上升，但只有不到一半的美国股票支付股息。它也不是特别适合周期性很强的公司，这些公司的盈利能力甚至股息率每年都会有很大的变化。它也不适合新兴市场的故事。但对于那些相对稳定、成熟、受护城河保护的股票，我们可以把股息作为一个关键的选择工具。